海外风云突变！A股节后会怎样？十大私募最新策略
（原标题：海外风云突变！A股节后会怎样？相聚资本梁辉、同犇投资童驯等十大实力私募最新策略来了！ ）-://cn.yixiin/spread/导读：在这个国庆长假期间，作为专业资管媒体，基金君特地邀请了国内知名的公募基金经理、私募投资经理和券商投资主办们亲自撰文，总结前三季度股市和债市行情，分析未来资本市场机会和投资布局，为大家节后的投资布局做一个参考。这两天海外股市出现大幅杀跌，让人不禁为节后A股捏了把汗。而今天共有十位实力私募投资经理撰稿，分析国庆节后的四季度市场呢？请看~~相聚资本总经理梁辉：守正待时2019年前三个季度市场走势呈现N型，贸易摩擦及流动性是市场的核心主导因素。一季度是“宽流动性+贸易摩擦缓和”双有利的环境，所以市场上涨最为剧烈；二季度则是“流动性趋紧+贸易摩擦激化”，市场调整较多；而三季度流动性有所改善，并且贸易摩擦的边际影响逐步减弱，市场呈现弱反弹，其中科技和消费板块表现最为突出。对于未来，考虑流动性及经济状况，我们认为市场将整体呈现震荡的局面。一方面，出口、制造业投资和房地产投资下行，基建投资独木难支，因此盈利端在四季度还可能看到向下的压力。但由于当前企业的供需格局较上一轮衰退期（2012年）而言更优，且基建拖底为经济提供一定韧性，我们判断经济不会出现失速的风险。另一方面，四季度依然处于偏宽松的周期，但从当前货币政策的阶段性定调来看，保持货币政策的定力以及加强政策的疏通传导更为明确，且猪价上行所带来的通胀抬头对后续宽松幅度也形成限制，稳增长力度有所约束。海外流动性虽改善，但市场此前已经有了较为明确的预期，反而美联储年内降息幅度存在不确定。综合我们认为很难出现流动性大幅改善的情形。在这一震荡格局下，前期已经积累了一定涨幅的科技及消费板块，选股的重要性在提升，重点选择长期成长逻辑好的品种。具有较强价值属性的家电、银行、地产等板块，当前整体估值不高，未来存在估值修复的空间。中长期来看，未来的大方向依然是新兴成长及消费。一方面中国的经济驱动力已经变迁，“高质量发展”主线下新经济领域（消费、科技）都将在中国经济产值中占据更大的贡献。另一方面当前金融供给侧改革为经济结构转型提供了契机，金融市场相应压缩低效率领域供给、增加高效率领域供给，使得经济产业格局的变迁将在直接融资市场得到更积极的映射。风险方面，美股下跌、宏观经济下行、中美关系持续紧张等可能是市场的波动因素，需密切关注海内外经济状况以及贸易战进展。（个人简介：梁辉相聚资本总经理、投资总监 清华大学经管学院本科、硕士。-时间17年，且在同一家基金管理公司（泰达宏利基金管理公司）工作13年。历任研究员、基金经理、研究部总经理、金融工程部总经理，离职前任总经理助理兼投资总监、投资委员会-，负责全部股票和债券投资业务，资产管理规模超过400亿。13年公募基金和4年私募基金管理经验。）同犇投资童驯：优质消费股仍有较确定的机会一、2019年市场回顾：科技及消费领涨市场全球股票市场2019年较去年普遍转暖，原因为全球主要经济体货币政策纷纷由紧转松，如美联储降息、中国“宽货币、宽信用”、欧元区及日本等地区重现负利率。叠加国内财政政策发力，对经济进行“托底式”稳增长，外资的持续流入及投资者风险偏好整体提升，中国内需经济的韧性表现使得A股涨幅在全球范围内更为明显，1/1-9/20，上证综指上涨20.6%，沪深300上涨30.7%。数据来源：wind资讯，同犇投资分行业来看，年初至今食品饮料、电子、计算机、农林牧渔、非银金融、家用电器、-军工、医药生物跑赢沪深300指数，除了非银金融及-军工外，主要集中在消费及科技两大领域。消费及科技占优的长期逻辑：1）在经济增长中枢面临逐步放缓、经济结构正在转型、-利率中枢向下的宏观背景下，投资对于经济的贡献率下降，投资占GDP的比重会逐步下降，消费对于经济的贡献率提升，消费龙头公司持续受益于消费升级趋势以及集中度提升，业绩能够维持稳定增长，因此在目前“资产荒”的宏观背景下显现出一定的稀缺性，享受“确定性”估值溢价；2）经济结构转型，由过往投资转向消费及技术推动，科技股龙头公司受益于5G产业周期及其应用，比如5G网络建设给PCB行业带来了量价齐升，迎来了景气周期。数据来源：wind资讯，同犇投资从申万二级子行业来看，年初至今半导体、饮料制造、饲料（主要为养殖股）、电子制造、元器件、机场、畜禽养殖、船舶制造、医疗服务、保险、计算机应用、化学制药、计算机设备、白色家电、其他电子涨幅位列前十五名。数据来源：wind资讯，同犇投资二、长期A股市场回报率并不逊色上证综指从1990年12月19日开始计算，起点100点，接近29年时间总涨幅为2906%，年化复合收益率12.55%；中证500及沪深300指数成立于2004年12月31日，截止2019年9月22日，年化复合收益率分别为11.85%、9.71%。数据来源：wind资讯，同犇投资在全球范围内，长期来看A股回报率并不逊色，整体还是反映了整个中国经济体过去三十年的高速成长。具体来看，以上证综指的成立日作为基准，上证综指年化复合收益率（12.55%）丝毫不输纳斯达克指数（11.33%），恒生指数年化复合收益率为7.77%，也跑赢了-及欧洲等部分地区。数据来源：wind资讯，同犇投资起始日若换成2004/12/31，中证500、沪深300指数的年化复合收益率均能排在纳斯达克（9.34%）前面。数据来源：wind资讯，同犇投资此外，A股退市公司占比过少以及中石油等部分权重股上市后的持续下跌均拖累了指数的表现。对于一批优质公司，过去二三十年仍获得了可观的收益。分行业来看，2000年至今A股部分消费行业领涨各大行业，食品饮料、医药生物、家用电器、休闲服务行业指数的涨幅分别为1436%、681%、600%、523%，而消费中的纺织服装涨幅94%位列最后一名，说明消费行业内部呈现了明显的分化，但这也跟部分优秀的纺织服装公司在港股上市有关。TMT同样也是有这样的原因，优秀龙头公司选择上市地点对于行业指数都会有相应的影响，如港股恒生资讯科技行业2000年至今涨幅位列第一（450%），这与龙头公司的优秀表现密切相关。数据来源：wind资讯，同犇投资从申万二级行业来看，2000年以来涨幅前15名行业依次为饮料制造、白色家电、化学制药、机场、动物保健、景点、食品加工、生物制品、水泥制造、旅游综合、电子制造、装修装饰、医疗商业、医疗服务、券商。其中饮料制造行业上涨了1908%，白色家电行业上涨了1396%，化学制药行业上涨了838%。数据来源：wind资讯，同犇投资三、未来市场展望：短期降低回报预期，中长期仍战略性看多中国1、三四季度乃至明年经济仍是一个结构性承压1）房地产本轮地产销售正增长从2015年开始延续至2018年，2019年8月商品房销售面积累计同比下降0.6%，受制于人均住房面积已达39平米、“房住不炒”政策以及未来人口结构变化，房地产销售高峰大周期已过，房地产销售增速短期预计仍会低位徘徊。受制于融资政策的收紧及地产销售的先导指标，房地产投资增速会逐步下移，地产对下半年以及明年经济的拉动作用会弱于今年上半年。数据来源：wind资讯，同犇投资2）消费消费整体增长平稳：2019年1-8月社会消费品零售总额累计同比名义增长8.2%，其中8月社零总额同比增长7.50%，剔除汽车外的社零总额增速为9.3%。消费仍为主要的经济增长推动力：今年上半年消费支出、资本形成以及货物和服务净出口的贡献率分别为60.1%、19.2%和20.7%。2018年因外部贸易战事件的首次突发以及经济下行刚开始发生，居民对未来收入预期不明朗，消费者信心指数下降，导致作为大件耐用消费品的汽车销售体现更为比较明显，2018年-2019年上半年汽车销售数据每月基本都同比大幅下滑，但随着基数效应以及国家促消费政策的相继-，下半年以及明年汽车销售数据预计会有所恢复，汽车或转为支撑整体消费的平稳增长。消费内部结构分化：必选消费整体坚挺，可选消费有所分化，地产后周期有压力，新兴服务消费旺盛，如电商消费、受益于新生代消费升级的化妆品类等保持高速稳定的增长。数据来源：wind资讯，同犇投资3）基建基建投资增速修复比预期缓慢，但根据这轮基建政策加码、Q4专项债提前发行明年额度来看，四季度及明年增速会逐步修复，基建投资对于经济可以作为一个支撑项。数据来源：wind资讯，同犇投资4）出口受全球经济疲软以及中美贸易摩擦等影响，出口未来几个季度内仍有压力，但风险大致可控。2019年1-8月中美贸易额为3556亿美元，同比下降13.9%，其中，中国对美国出口为2755.29亿美元，同比下降8.9%；自美国进口为800.79亿美元，同比下降27.5%，数据显示贸易关税壁垒提升对双方来说是双输，这将促使双方继续保持谈判。整体我国对非美国家进出口仍比较正常，叠加去年2000亿25%税率提升对今年上半年出口影响较为明显，从而对于明年同比影响来看，出口下降风险不至于失速。数据来源：wind资讯，同犇投资2、政策托底稳增长，边际变化空间短期不如年初，长期仍有充足的空间稳增长政策在逐步落地，货币及财政政策仍会加大以对经济进行逆周期调节，但政策潜在边际变化空间可能暂时小于年初。货币政策在去年下半年从紧缩大幅纠偏后，社融及M2货币等出现边际企稳及弱反弹，目前中国经济运行在-预期的合理预期内，货币政策接下来仍会采取稳健的取向，稳增长的同时兼具促进经济结构的优化调整，不搞大水漫灌，政策定力及科学调整对于经济长期的可持续发展是有利的。总体上，除非经济增长大幅低于预期，未来两个季度内货币信贷宽松空间预计会略低于年初规模。但相较其他许多海外负利率的国家来看，中国宏观政策调整仍有充足的空间来面对经济的不确定性。年初至今减税降费、专项债发行等财政政策在逐步落地，未来财政政策可能依然是稳增长的主要工具。3、A股市场加快对外开放、外资不断流入A股仍是中长期大趋势中国加快金融领域对外开放的趋势不会变——随着“进一步加快金融对外开放十一条”发布和QFII投资额度限制的取消，中国金融业对外开放的速度仍然在加快。央行行长易纲近日表示银行、证券、保险明年将全面放开股比限制。外资长期流入的趋势不会变——根据天风证券策略研究部统计，目前全部外资（北上、QFII、RQFII）占A股总市值比重仅2.82%，而美国外资持股占美国股市总份额的15%，日本占比为30%，巴西占比为21%，韩国占比为33%。同时，由于全部QFII持股中美国机构占比不到10%，即便未来限制美国机构投资A股也只可能改变外资流入的速度，但不会改变不断流入的大趋势。综合来看，外资必然不断流入A股是以下多方面原因共同起作用的结果：（1）A股不断开放以及MSCI等指数权重的提高给外资流入创造了条件；（2）中国有14亿人口，仍处于发展中阶段，中国GDP的增长远高于欧美等发达国家，中国内需和消费的空间仍然巨大，不少行业的龙头公司仍有很大发展空间；（3）在全球经济放缓的背景下，全球面临资产荒，A股以消费为代表的核心资产的投资价值仍明显高于多数发达国家核心资产的投资价值；（4）全球低利率时代A股核心资产能享受更高的估值。4、市场：优质资产公司估值重构，短期降低回报预期，中长期仍战略性看好受益于基本面稳健、当前经济环境下的“资产荒”现象、外资持续流入，A股行业龙头公司年初以来的股价表现超出市场预期，部分公司估值中枢也进行了重构。根据中金策略统计的数据，外资持股前100的“消费+科技”核心资产中，PE/PB达到均值的一倍标准差附近，处于合理估值的上沿，但整体并未出现大幅高估，相比国际可比公司来看，整体估值基本相当，但国内公司增长更优。中长期的角度来看，代表中国消费升级与产业升级趋势的优质龙头公司值得战略性看好。我们判断以消费为代表的核心资产的抱团现象会延续，判断依据：（1）中国经济增速下一个台阶，且由投资拉动经济的时代进入靠内需和消费拉动经济的时代，这样的背景下景气行业变得稀缺，容易被抱团；（2）不断流入的外资特别偏好消费、金融等核心资产，尤其是食品饮料、家电、医药等行业。综合经济增长偏弱、政策托底增长、贸易摩擦以及市场估值来看，短期四季度，市场表现可能会略显平淡，震荡市中有结构性机会。投资策略需要挖掘基本面符合或超预期的个股，挖掘其中的结构性机会，密切-优质公司明年的盈利成长性。中长期来看，中国作为一个产业链齐全、人口众多、工程师红利持续释放的大国，中国人勤奋努力，经济成长性优于海外很多国家，因此值得战略性看多中国，A股指数10%左右的年化回报长期能反映经济的成长性，挖掘出A股中不断成长的优秀公司标的，能获得更多的超额回报。对于同犇投资而言，不确定的环境寻找相对确定性，内需增长是确定性最高的投资机会。消费升级中长期大趋势不会改变，中国未来必将成为全球最大的消费市场和中产阶级人口第一大国，中国的消费增长空间仍然有数倍的机遇。把握好能力圈范围内的机会，在大消费这个较好的赛道里深入研究、价值投资，从而分享企业成长。深圳市榕树投资董事长翟敬勇：新一轮牛市的开局之年经历了2018年大幅调整之后，中国A股市场在2019年终于扬眉吐气。回望去年，中美贸易摩擦突然而至，国内宏观经济面临下行压力，A股投资者对未来的悲观情绪不断加深，使得市场短期调整幅度巨大。如果我们拉长时间的视角，2018年的市场情绪可能是若干年内的极端，几乎所有能想到的悲观情绪都在市场里蔓延。今年以来，中美贸易摩擦比市场预期的要缓和，中国经济也表现了极强的韧性，展望未来，悲观情绪只会逐渐修复，2019年很可能是新一轮牛市的开局之年。回顾2019年至今，在开年社融数据超预期的-下，市场在一季度急速反弹，极度悲观的情绪得到合理修正。二季度中美贸易摩擦出现反复，中央继续坚持去杠杆的基调，市场迎来回调。之后A股市场便迎来了真正靠业绩推动的行情。消费股、医药股、科技股，轮番表现。随着人均收入的不断提升以及新一代年轻人的消费习惯倾向品质和个性化，中国真正迎来消费升级的新时代。经历过行业的不断竞争和优胜劣汰，消费行业剩者为王。在这种背景下，龙头消费股收获了行业的巨大红利，不断抢占竞争者的市场份额，市场集中度不断提升。同时，优质消费股的产品售价区间被打开，品牌效应和规模效应促使它们的毛利率和净利率都在不断提升，业绩普遍超出市场预期。它们的市场价值也不断受到投资者认可。随着中国老龄化的不断加剧，医疗行业的需求不断增加。对比其他大型经济体，中国医疗行业的未来市场空间巨大。经过多年的技术积累以及海外优秀人才的回归，中国的创新药市场正迎来难得的机遇。在国家带量采购的政策背景下，市场不断认识到创新药的机会和吸引力。当然，创新药的研发难度和壁垒都是非常高的，医疗板块开始出现分化，真正优质的公司越来越受到市场的追捧。2019年是5G真正开始建设的第一年。5G的建设和应用势必将开启新一轮的科技创新浪潮。不同以往，在5G领域，以华为为首的中国公司已经走在世界的最前列。虽然华为没有上市，但是相关产业链公司却极度受益。随着2019年中报的不断披露，一批5G相关上市公司给出了靓丽的业绩，市场才真正认识到了5G的爆发力。目前的5G建设才刚刚开始，展望未来，将会有越来越多的产业链公司受益，科技股也将迎来更多的机会。我们预计，在相当长的一段时间内，以业绩为导向的投资逻辑会不断强化。价值投资在A股会有越来越多的人追随。而投资机会仍然会集中在上述三大领域，消费、医疗和科技会一直是市场的主要看点。在房住不炒的大背景下，中国居民的资产配置会逐渐从房地产向权益投资倾斜。海外发达国家负利率的市场环境已经屡见不鲜，中国的-收益率也会不断下降，而股票资产的价值将会不断凸显。长牛和慢牛行情已经开启。（个人简介：翟敬勇：深圳市榕树投资管理有限公司董事长、创始人、首席投资官。南开金融学硕士，25年大中华地区资本市场投资经验，对中国资本市场有着深刻的理解。擅长企业基本面挖掘，自2003年以来坚持长期企业实地走访，深度调研了五百多家上市公司。）七曜投资董事长谭琦：连接创造价值在过去的数十年中，中国经济取得了持续高速增长，在增长中不断的解决问题，做大蛋糕是大家的共识。在过去的数年中，各行业的龙头公司取得了更好的成绩，份额扩大，品牌力提升，规模也变成了一种优势。这使人们都普遍产生了以大为美，大即是强的观念。七曜投资在2016年年初就提出，投资龙头是最好的选择，是通往未来的船票，那时市场并未视此观点为主流。到了数年之后的现在，我们再次扩展自己的观念。“头部企业通吃”是有前提的，因为大而强变成头部企业，核心是强而不是大，然而大可能会削弱强。正如边缘计算的架构一样，在边缘地区可以解决的问题不适合交付中枢处理器。小微的存在，是食物链的基础，是进化的发轫，是创造力的来源。《创新者的窘境》说的就是这个道理，“诗在民间”。即使把一个小而强的企业和一个大而强的企业放一起比较，前者的空间也会更大。由外而内的，我也想谈谈七曜投资这家私募基金存在的价值。因为是和钱打交道，我从头捋捋，先谈谈我对金钱与财富的理解。财富不等于金钱。金钱发明的时间有四千多年，而财富存在的历史和人类一样长，甚至早于人类，蜜蜂也有财富。财富是价值，价值是我们的需要，例如我们需要衣食住行。而金钱是财富的一种简单的表达方式，金钱像流动的财富，两者可以互相转化，但毕竟不是同样的东西。例如曾经有不少公司融资拿到过大笔金钱，但是没有创造价值的能力，最后反而变成财富的毁灭者。在商品社会里，大家都想挣钱，但是挣钱是简化的标签，核心是要创造价值。如果只看到标签，只看重标签，那就只做了表面文章，变成了一个吃粽子只吃皮的活动。金钱只是交易的媒介，但是不要因此模糊了交易的实质。先要创造财富，再有适当的交易。由此，阐述我们对基金管理业务的理解，基金汇集了客户和我们自己的资金，我们的定位是在建立投资人与社会财富创造的连接。连接的意义是什么呢？财富创造到股市表现（货币化）之间的关联性在短期是非常不稳定的，就像风力发电的忽多忽少，直接入户的话灯泡都会烧掉，但是有效的基金管理就像变压器和配电网，寻找优质能源、降低波动性、多元组合构建稳定性，创造了稳定可靠的连接，让投资人可以长久的留在能量网络中，从而受益于价值创造和股市表现必然长期相关这一规律。事实上，现代社会有很多伟大的生意都是连接。汽车连接了远近，通信连接了见闻，微信连接了人际，电商连接了买卖。所以稳定的连接财富是非常重要，非常必要的。这一过程本身，也是在创造价值，这就是七曜投资的使命。（个人简介 谭琦：上海七曜投资管理合伙企业(有限合伙)董事长。西安交通大学计算机硕士，16年基金从业经验，曾任华夏基金研究员、基金经理、成长价值部投资总监，2014年创办七曜投资，任基金经理。）致顺投资创始人兼首席投资官刘宏：“莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行”“莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行。”今年年初，我们选择苏东坡这句著名诗句，作为致顺投资2019年投资策略的题眼。我们认为，要屏蔽纷繁杂芜的噪声干扰，抓住核心因素、主要矛盾，才能够取得稳健的理想的投资业绩。噪音闹耳，进而乱心，会严重影响投资决策，最终将拖累投资业绩。其实，屏蔽噪音、专注关键，也是今后投资管理非常重要的策略原则。要坚持这一原则，必须对中长期重大社会发展趋势有持续不断的清晰了解和深刻认识。中美关系的发展变化，是世界范围内最重要中长期发展趋势。中美两国已经脱离过去四十年来的轨道，双方可能需要花费未来数十年时间来建立“新型大国关系”。这个过程会充满博弈，并且将从贸易领域扩散到技术、产业链、金融、地缘政治、全球治理等更广泛领域。中美关系的这个博弈过程，目前似乎已经进入类似于“阵地战”的阶段，双方互有攻守。阵地战的特征，是进入了相持状态，双方都没有“毕其功于一役”的机会，博弈具有长期性。当然相持过程中，可能会出现小规模的“突袭”或零星的“冷枪”，但对于博弈结果都不会产生决定性影响。站在投资管理的角度，对于这个问题的认识，至少具有以下启示含义。一方面，中美关系博弈具有长期性。投资者应该要将这个因素纳入自己中长期投资的风险收益预期框架当中。所有研究和投资工作都要持续置于这个长期宏观背景之下。在此前提下，着眼中短期的研究结论和投资决策，应该要降低-度，不宜对中美关系博弈这样的长期问题，做出过度强烈的反应。另一方面，“突袭”或“冷枪”会带来短期的市场扰动，有时候幅度甚至会非常大。但是，这些短期突发事件，对长期博弈结果并不产生决定性影响。对于投资来说，“冷枪”频发的中美博弈大环境，或会引起资本市场的短期波动率显著提高，因此，投资者应该适度提高投资组合净值波动的容忍度。在中美关系博弈发展的宏观大背景下，产业界也将出现相应的变化。博弈过程中，国际贸易成本显著上升，国际贸易规则将可能发生改变，区域市场和各种自贸区加速出现，国际市场呈现碎片化趋势。国际间科技、研究、教育、文化等方面的交流与合作受到限制和削弱。基于专业分工的产业供应链全球化，将出现逆向发展。在中长期来看，全球产业供应链将可能逐步分化为两大阵营：以美国为主要目标市场的产业供应链、以美国之外国家为主要目标市场的产业供应链。其中，美国之外国家的市场主要就是中国市场。供应链的本地化，将会是产业链分化过程中的最显著特征。对于投资管理来说，至少有以下的启示。能够高效整合本地供应能力的企业，会在这个发展趋势中显著受益。出于非市场化因素造成的供应链脱节、分化和断裂，并没有把需求消灭，需求会转而寻找替代供给。无论是通过供应链本地生产，还是国产替代，只要是能够以较快速度整合供应、满足需求的企业，无疑会是市场赢家。基于我们目前的认识，中国的ICT产业在全球供应链重构中，最有机会脱颖而出。在中美关系博弈宏观大背景下，要认识需求方面的趋势，关键是需要抓住中国国内市场消费需求变化特征。毫无疑问，中国是世界范围内仅有的能与美国市场相提并论的单一市场。中国国内市场除了规模体量庞大、发展速度快等众所周知的特点以外，还呈现了独特的代际更替的特征。在社会学的概念中，代际更替，指的是年轻一代替代自己的父辈和祖辈，成为社会经济发展的主流力量，相应出现的产业结构、经济结构和社会结构的变化更替。以80后、90后为主体的新生代已然逐步成为中国社会发展的中坚力量，这一群体特征明显。首先是规模巨大。80后、90后两代人在中国超过3.5亿人，是全世界这个年龄段规模最大的群体。其次，中国的新生代在受教育水平、职业层次、收入水平等方面，总体来说都显著超越自己的父辈。再次，中国这个群体已经城镇化或者具有高度城镇化倾向。并且，这个群体是中国最早全面拥抱互联网的一群人，甚至被称为是中国互联网的“原住民”。这些显著特征决定了中国未来国内消费一定会呈现出，与欧美日发达市场相比、与老一辈主导下的中国市场相比，完全不同的特征。这对于我们投资管理具有深远的启发意义。上文只是对一些中长期的重要发展趋势进行简要粗浅的分析，每一个趋势都还需要持续深入的-研究。基于目前的认识，我们对中国中长期发展充满信心。而中短期来看，股票市场将呈现出明显的结构性机会，目前仍是应该显著增加股票类资产配置的上佳时机。（个人简介：刘宏，致顺投资创始人兼首席投资官。中国人民大学管理学硕士，美国德克-大学访问学者，CFA，17年投资并购和资产管理经历，12年证券基金从业经历。刘宏先生拥有丰富的投研经验和行业资源，自2002年起，先后供职于中国移动通信集团公司、云南国际信托、华商基金，3年行业研究员，9年基金经理，曾任华商基金副总经理、投资管理部总经理、投委会委员。）天生桥投资创始人夏春：偏好以内需市场为主、治理优异的企业2019年以来宏观经济和金融市场的变化是一波三折。年初，市场对经济和风险资产预期都较为悲观，但之后宽松的货币政策和财政政策带动了1季度经济的好转以及股市的大幅反弹。但4月以来，货币政策边际收紧，中美贸易谈判反复，经济数据和股市又重新进入震荡回落的态势。2019年以来股票市场最重要的特征，体现在投资者对于“确定性”的追求。由于中美贸易摩擦演进路径的不确定性，由于国内财政金融政策的不确定性，最主要的是由于全社会预期投资回报率的下降，投资者把追求“确定性“视为组合投资的出发点。能够满足投资者对“确定性“要求的股票，除了少数具备一定的全球化竞争和扩张能力的优质公司外，主要集中在公司产品需求以本土市场为主的公司，其中主要包括公用事业股、内需消费股等。这其中，公用事业类的股票，本身盈利和现金流相对稳定，但增长性一般；而消费类的企业，其品牌、渠道等无形资产在总资产中的占比较高，在宏观不确定的环境下，盈利仍可具有持续的增长潜力。当前，从静态来看，市场对两类资产的交易都开始出现一定程度的拥挤。但按照我们对企业的价值评估框架，我们倾向于认为公用事业类的公司，更多的是估值重估，拉长时间并不是好的投资选择。而消费类的公司，因为其本身回报率优异，即使静态估值饱和，但只要假以时日，企业通过自身的持续价值创造，仍可以为股东带来还不错的投资收益。刚刚结束的中报季里，我们对A股3000多家公司的业绩做了扫描式-。在当前经济增速总体放缓以及经济结构性调整的背景下，企业盈利的增长态势与总体宏观经济走势出现了明显的脱离和分化。首先，与总量相关的经济中的总需求扩张钝化，比如地产市场、-市场、汽车市场等销量均呈现出较大的下行压力，但存在一些结构性的需求增长亮点，比如教育行业、追求极致性价比的网红店等；其次，各种外部压力叠加下，相当多数行业出现了集中度快速提升的情况，龙头企业占行业的利润份额持续提升，比如工程机械行业、建筑防水行业、医药行业等。龙头企业在人才获取、研发投入、资本实力上的优势持续增强，显示出与行业总量增长态势不同的盈利增长能力；最后，走向国际化的企业越来越多，除了华为、海康、OV、小米这类科技企业外，即使在纺织服装这样传统的制造企业中，也出现了类似于申洲这样优秀的公司，其海外收入占比甚至已经接近了70%。这类企业利润来源的区域更加的多源化，受单一市场需求变化的扰动也有所降低。从中长期角度来看，2008年次贷危机后的10年，中国实体经济在影子银行配合下，持续加杠杆的模式到了一个临界点。自2018年开始，市场担心的一些长期的问题，比如国内经济结构性的问题、国际贸易环境改变的问题，一直以来都没有消失。这些问题的解决很大程度依赖于深化改革，依赖于国内优秀企业的不断发展，依赖于时间。正所谓“穷则生变”，无论是内忧还是外患，在一定程度上都可能成为变革的动力。未来的一段时间内，我们都将处于宏观经济总量增长不明显，而微观企业价值创造方式有所突破的阶段。在这个阶段里，优秀的企业将加快升级转型的步伐，提高从制造生产到研发创新的综合竞争力。与此相对应，不同竞争力的企业在股票市场中的长期估值逻辑也会经历不同方向的调整。在此种背景下，我们将继续摒弃“贴标签”的投资方式，坚持“自下而上”的严格选股，对企业的竞争力和估值进行细致的评估。总体上，我们偏好那些以内需市场为主，实力是靠在市场竞争中打拼出来的，治理结构优异的企业。（个人简介：夏春 北京大学经济学硕士，18年-经验。深圳天生桥资产管理有限公司创始人、执行董事。历任博时基金基金经理、研究总监、投资总监以及英大基金公司副总裁。曾获得2011年公募基金偏股型基金冠军。）道谊资产总经理卢栢良：资本市场而立新生——A股迎来十年机遇中国经济在经历四十年飞速增长后，正在经历艰难的转型。经济增长由中高换档中低速。经济新动能的权重尚小，进一步壮大需要时日，也有待产业更好升级，更有待科技大力度的创新。无论新旧经济均遇到了一些发展瓶颈，国内的债务杠杆率约束，以美国为代表的高端产业的既得利益者挑起的贸易纷争、技术狙击，都使我国经济短期遇到了一些干扰和困难。受此影响，国内资本市场在2018年经受了较大幅度的调整，市场的估值水平，纵横双向比都进入了低位区间，2019年的行情就是在此背景下展开。一、2019年前三季度回顾——估值修复、结构性亮点和定价分化去年底，我们对与经济增长和企业盈利相关的宏观数据进行了梳理，认为在外部经济增长总体可能放慢以及美国继续纠缠于贸易摩擦的情况下，今年的出口不容乐观，对经济增长的拉动净贡献在正负之间。地方-和国有企业在高负债的掣肘下，对维持基建和企业固定资产投资的较快增长，心有余而力不足。家庭部门自2008年持续、快速地加杠杆，截止去年年底杠杆率已经越过了50%，债务与可支配收入之比更超过了100%。因此，我们预判，自2018年下半年开始的国内居民消费放缓的势头在2019年将得以延续，房地产、汽车、-等大宗终端消费仍会承压。上市公司的盈利总体上在经历继续下行和寻底的过程，盈利端对市场整体的推动作用不大。结合2018年底指数估值处于历史低分位区，我们据此判断2019年的行情性质可能是估值修复、结构性亮点和定价分化。针对转型期经济的特点，我们将机会分为三类：存量行业看集中。通过淘汰对手开拓市场的空间、精耕市场的深度，充分体现规模效应，实现高质量经营，高效益发展。增长行业看成长。以长远眼光大力研发投入，布局好的赛道管线，构筑技术壁垒，累积人才优势，积极拓展行业领先优势，实现高速增长。消费行业看体量。一个14亿人口的统一市场，而且仍然处于成长中的市场，一定会孕育出一些大市值的公司。正因为国内市场的这一得天独厚的优势，我们把它单列为机会中的一类。基于以上认识，在去年底主要布局于农业中的养殖业（在环保和疫病的压力下，行业集中度提高；存栏大幅下降。）、5G产业链、券商、消费和医药等行业。在一季度市场持续反弹、估值修复告一段落，一季度经济增长超预期、金融数据超预期的情况下，第二季度在仓位和结构上做了相应的调整。布局的重点转向TMT行业华为产业链，尤其是受国际贸易制裁而推动的自主可控，产业链国产替代的关键环节；创新药产业链上下游环节的龙头企业。二、对国内资本市场的未来展望——市场新生态雏形已成，长期向好的格局初现尽管传统经济增长还在放缓，新兴产业阻力重重，但我们对中国资本市场的信心不断增强。我们认为去年下半年以来逐渐积累的积极变化已经悄然促成了质变，即国内资本市场的新生态已具备雏形，长期向好的格局初现。资本市场不单纯是个要素市场，它也是个思想市场，其微观的功能是对一家家上市公司进行动态的定价。其宏观的功能是对经济体的财富创造效率、含金量及可持续性进行评价。常有人问，为何美国2%的经济增长可以造就10年的长牛，而6-10%增长的中国经济为何让资本市场长期踯-不前？在过去十年，美国上市公司的净资产回报率（可以简单地看作资本效率）相对比较稳定且大部分时间高于我们国内。单位资本所创造的GDP，美国也高于我们。显然，美国市场的基本面更加坚实。其次、美国的资本市场经过上百年的建设和完善，定价效率很高，可以说能够很好地反映经济和金融的变化。反观A股市场，这两方面都存在着巨大的改进空间。之所以我们对它有了越来越强的信心，正是在于这样的改进已经并正在大力地推进。正如文初提到的，我们认为从2018年起，债务成为了我们传统经济增长的巨大障碍，如何平衡债务杠杆率与增长之间的关系，决定着增长的可持续性，决定着增长质量的高低，决定着金融风险隐患的程度。历史上，后发国家如当年的韩国，在长期高速增长向中低速增长的过渡时期，都曾试图以高负债来维系经济的增速惯性，但最后都付出了沉重的代价。今年以来，特别是二季度经济下行压力增大，但是，我们并未条件反射地做出损长益短的-动作，而是更理性地取舍了增长与杠杆之间的关系。这个选择的意义其实是非常重要的，它可以为我们的转型期争取到更多的宝贵时间，也可以避免由于债务杠杆率进一步上升所导致的风险预期的恶化，从而为中国经济的顺利转型增添胜算。除了债务因素外，传统发展模式的另一面就是房地产的路径依赖。房地产调控搞了十几年，“房住不炒”的提出也是近两年的事情，而真正下决心“去房地产化”是今年七月份“不用房地产作为短期-经济的手段”这一表述的提出。房地产的甜端红利吃得差不多了，涩端负红利越来越大，越来越广泛，越来越深远。影响到国家产业向高端的爬升，影响到金融资源向实体经济的流动，影响到未来中国人口出生率的稳定，影响到金融体系的供给侧改革和直接融资权重的提升。正因为其负面影响如此错综复杂，“去房地产化”的坚定决心将从根本上给以往的发展模式划上句号。而随着深圳“先行示范区”相关政策的-，我们高质量的新型的发展模式正从深圳身上看到了轮廓，即研发驱动、科技驱动、创新驱动、效率驱动、效益驱动、市场驱动。从资本市场来看，我们将看到一个更可持续、更高质量、更高效益的中国基本面。我们注意到，自2007年以来，中国股市估值中枢大约每年下调2%左右。我们也观察到2015年以来，主板、中小板和创业板出现了下跌幅度上的较大差别。这实际上涉及到了A股定价能力和效率的问题。股票发行审核制下，估值虚高、良莠不分、好差颠倒、定价差距小等现象是常态。资本市场的主导文化偏离了初心，即资本市场通过反复的投票博弈，给高效运用资本、持续创造价值的企业以好评、以奖赏、以高估值，以激励他们和后来者为社会创造财富和福利做出更大贡献。而对低效者以差评、对造假者以严惩，以确保市场能够优胜劣汰、扬善惩恶。今年，注册制已经在科创板落地，明年必将在创业板等其他市场继续推广。注册制的推出和实行必将重塑A股的定价生态，未来股票定价级差会显著拉大。据了解，《证券法》以及相关配套的法律法规将进行重大修改，其修改重点之一是对上市公司大股东违法违规的行为加大处罚力度，提高违法代价。法律惩处力度和威慑力的提升将有力地推动上市公司信息披露质量的改善，更将有力推动上市公司大股东的行为模式发生重大变化。以往，不少上市公司大股东通过制造题材、造假财务等手段推高市值，以达到从二级市场投资者手里转移财富的目的。这种做法严重地偏离了公众公司做好产业、创造价值的初衷。我们相信相关修法落实后，类似情形会大为收敛，上市公司的大股东们将把主要精力聚焦到做大、做强、做好主业上来，聚焦到创造公司价值上来，并且与市场投资者一道分享财富的增长，而不再继续热衷以前“割韭菜”式的财富转移游戏。除上述模式性、制度性变革之外，再来看盈利。A股的盈利周期与宏观经济有较为显著的相关性。从历史数据看，历次盈利（上升—>回落）周期大约3-4年；最近一次盈利周期始于2016年，经历了2016年的上升和2017、2018年两年的回落，目前A股可能正处于这一轮盈利回落的尾部。结合2019年中报数据来看，全部A股扣除金融和石油石化的盈利增速已经转正，全A扣除金融和石油石化的ROE（TTM）2019年二季度降幅收窄，而且全A扣除金融和石油石化的经营性现金流状况也在转好，这表明盈利增速企稳的同时盈利质量也在改善。因此，未来几个季度A股市场很可能实现盈利企稳，并温和回升。其次，我们判断未来两个季度利率政策将会对市场越来越友好。短期而言，猪价对CPI的影响边际上逐步减弱，对利率下行的制约缓解。中长期而言，中外利差带来了海外资金对中国债券的持续的配置需求（当前十年期美债利率1.74%，中国十年期国债利率3.1%），随着国内与海外资本市场进一步接轨，国内利率下行的空间也逐步被打开。一个数据上的验证是，今年以来外资购买中国债券的力度持续加大，截至八月份，外资持有中国债券总量已超过2万亿元-，同比增长20%以上。另外，根据我们的统计，从2018年开始，我们进入了偿债的高峰阶段，还本付息的压力很大，明年偿债强度更上一个新台阶，因此，-部门有动力去推动降息，以减轻相关经济主体偿债付息的现金流压力。三、道谊的投资思路：一个原则、三条主线一个原则指寻找、买入并持有优秀的公司，与优秀的公司一起成长。如前文所述，以2015年“股灾”为分界线，A股市场定价方式比以往更理性和有效，未来会给优质公司更好的定价。于投资人而言，坚持与好企业为伍，才能长期胜出。至于如何甄别优秀公司，我们认为净资产收益率（ROE）是最为核心的筛选条件。ROE代表了企业家（管理团队）运用资本为股东创造回报的能力，一家企业的长期ROE表现可以与投资经理的历史业绩表现类比，长期业绩表现优秀的投资管理人大概率未来仍能取得较好的回报，同样的长期ROE较高的企业，未来大概率会维持高ROE，这类公司的股价也往往表现得更为出色。我们做过一个实证研究：考察2001—2018年间的四轮牛熊周期，观测区间设定为从牛市的最高点到熊市的最低点，选取区间内ROE大于15%的股票满仓构建等权重投资组合，在这四个指数大幅下跌的观察区间内，高ROE投资组合不仅取得了明显的相对收益，而且都获得了正收益。三条主线是指：其一，存量集中——指总量增长缓慢或不增长、但集中度会持续快速提升的一类行业，如医药零售等；其二，“新动能”领域（成长型行业）——经济增速放缓的背景下，仍能维持较高增速的一类行业，如5G产业等；其三，市场容量大、需求稳定增长的一些消费行业，如医药研发外包、化妆品等。展望四季度和明年，我们对以下几个方向长期看好。一、“自主可控”加持下的科技股。我们认为产业升级和技术进步是当下中国经济发展的主脉络、主旋律，也是未来十年资本市场的投资主线。中美之间的贸易冲突、技术纠葛造成的产业链互信基础的削弱更促使国内高科技产业在自主可控和进口替代上投入的加大、推进的加快 。具体来说，在“安全可控”背景下，单看办公电脑、服务器的国产替代需求，仅在特殊行业（军工等）和-公务部门就达到千亿级别，且未来三年行业增速有望维持在15%以上；再到一些细分子领域，如-U，国产渗透率还很低，一旦相关公司实现技术突破，市场空间广阔。至于5G产业，从前期网络建设到-终端更新再到产业应用的爆发，这是一个万亿级市场。当前正处于网络建设加速的阶段，明年有望迎来“换机潮”，叠加美国制裁华为带来的国产器件加速替代这一事实，相关企业正迎来历史性的机遇。二、创新药产业链。近两年来，医药行业控费政策频出，对于制药企业而言，唯有“创新”才能存活发展，这意味着医药研发投入会持续加大，医药研发外包行业仍会维持高增速。近期，仿制药带量采购自去年“4+7”试点之后开始全国扩容，进行了新一轮价格招标，杀价惨烈；平均降幅超过30%，部分竞争格局较差的品种降幅在70—90%。这无疑会进一步强化药企向创新药转型的决心，留给制药企业的只有华山一条路，即加速创新药研发、加大研发投入，这是未来数年医药研发外包行业订单维持高增长的有力支撑。另外，研发管线丰富的创新药企业也会在“优胜劣汰”的过程中持续壮大。过去三年来医药行业一系列控费政策并不会导致医药行业“蛋糕”变小，更多是改变了“蛋糕”的切分方式，仿制药的缩减恰恰为创新药的发展腾出了更多空间；传统仿制药企业，未来估值水平会逐步往下，不排除向化工企业靠拢；而在创新药领域提早布局并持续投入的那部分制药企业未来有机会分享更大的“蛋糕”，资本市场也会给这批企业更高的估值定价。此外，高端白酒、化妆品（消费）、物业管理（存量集中）等行业也值得长期持续-。高端白酒和化妆品均为市场容量很大的消费品行业，高品牌壁垒、高消费粘性是这两个行业共同的生意特征，它们都是高ROE行业的典型代表，是慢牛股诞生的“集中地”。物业管理行业是房地产逐步迈入存量时代过程中的优质“赛道”；目前已上市的物管公司多数由母公司（房企）分拆而来，近两年来，受母公司集中度提升的驱使，物管公司集中度也呈现快速提升，短期而言拼的是“爹”，但从长周期看，物管公司份额扩张更需要通过提供优质服务、建立口碑和品牌、进而大力拓展非母公司项目；目前中国存量物业面积超过180亿平米，几家大的物管公司管理面积均在1.5亿平米上下，行业仍处于较为分散的状态，未来一定会诞生数家管理面积在5亿平米以上的物管公司。困难是前进的“垫脚石”，黑暗是黎明的前哨。尽管目前仍然比较艰难，但是基于经济转型正在取得积极的进展，基于资本市场的新生态已雏形初现，基于企业盈利正在渐渐企稳，基于降息通道正慢慢打开，我们对中国经济和资本市场的前景越来越充满信心。（个人简介：卢柏良先生，北京大学经济学硕士，拥有24年证券投资经验。先后在宁波证券、深圳特区证券等机构任投资经理。2006/01——2011/05，历任国信证券投资管理总部投资经理，资产管理总部投资经理、投资总监，任职期间所管理的产品均取得了优异的业绩表现。2011/06卢柏良先生创办了“深圳道谊”。“道谊”自2012年发行第一只产品以来，一直秉承“取值以道、你我有谊”的企业价值，因循“秉持价值，因势制宜，与时偕行，概率取胜”的投资理念，获得了多家机构资金的认可及投资。）志开投资董事长罗敏：四季度谨慎乐观，看好科技和消费截至国庆前夕，今年的股票市场整体给我个人的感受还是投资机会大于投资风险。简单回顾一下：经过去年的大幅下跌，年初市场整体估值已经到了非常低的位置，受一季度较为宽松的流动性、风险偏好回升、资本市场地位提升等多重利好影响，指数快速上涨。进入二季度，特别是4月中下旬以来，受上市公司业绩暴雷、中美贸易摩擦升级、宏观经济增速承压、信用风险事件影响，市场又出现一轮较为明显的回调盘整，我们产品净值也出现了一定程度的调整。从过程上看，市场像坐了一趟过山车，但从结果上看，上半年仍然出现不错的投资行情，各指数也有不同程度的表现。7月伊始，中美两国首脑在G20上会晤结果超出很多人的预期，从7月底召开的-会议到“新版”贷款市场报价利率（LPR）的-，三季度开始，“稳增长”的政策导向性比较明显，方法上也排除了通过扶持房地产来拉动-经济增长的老路，立足于长期，这也为市场中长期上行奠定基础。因此，我们判断未来政策支持会大概率偏向以制造业为代表的实体经济，而以高端制造为主导的新经济会得到充足支持。所以我们积极布局受政策扶持力度大与业绩增速在加速的5G产业链与云计算等板块，产品净值也得到修复。对接下来四季度的行情，我个人观点保持谨慎乐观。逻辑如下：宏观经济基本面，从我们观测的领先和同步指标都显示，从固定资产投资、社零数据、工业增加值和PMI等数据看，三季度均出现不同程度的回落，显示当前经济下行的压力仍然较大。不过随着各项逆周期政策的不断加码，我们判断四季度经济增速有望阶段性见底企稳。当前我们会将研究重心聚焦在景气度向上的行业和板块。流动性，在全球主要经济体均有降息举措的情况下，从央行最新的表态看，我们的货币政策保持了一定的定力。考虑到四季度稳增长的需要，所以我们认为货币政策会保持一定宽松。最近一段时间，央行也通过全面降准、LPR以及公开市场操作保持市场流动性的宽松，8月份10年期国债收益率一度下探至3%以下，从长周期看，利率下行符合市场一致性预期。但是我们也观察到通胀高企和汇率贬值的压力，这些因素一定程度上会制约四季度货币政策的宽松空间。所以我们判断四季度市场仍以结构性投资机会为主。风险因素包括国内经济下行压力偏大，地缘风险事件冲击以及如英国无协议脱欧等黑天鹅事件，市场大概率仍将保持震荡走势。利好因素则有国内逆周期政策不断落地、外资持续流入以及资本市场制度层面的改革。在行业配置上，我们看好科技成长和消费升级两个方向。对于科技成长股来说，当前作为我们的投资首选主要基于以下几个原因：首先，在流动性宽松和市场利率下行的大背景下，成长股投资的长逻辑逐步显现，下调LPR有助于进一步降低风险溢价。其次，进入7月份以来，随着政策扶持力度的加大，部分成长股的业绩也得到确认与验证，中长期有些行业的业绩增长处于加速过程中，特别是科创板开闸后带来的整体估值提升预期。因此我们逐步提升了成长股的配置比例，下半年会重点研究高端制造与自主可控领域的优质公司，看好风电、光伏、5G、电子、芯片等先进制造行业，未来我们判断政策会紧扣“集中力量办大事的制度优势”和“仰仗国内超大规模的市场优势”两个抓手。消费升级也是我们中长期投资的重点配置方向。考虑到经济下行给企业盈利带来的压力，业绩有支撑的必选消费板块也是我们重点关注的方向。一方面，一些消费白-商业模式很容易理解，长期增速稳定，目前股价尽管涨了不少但是估值水平还有较强的支撑；另一方面，部分符合消费升级大方向的龙头公司，有望获得长期显著高于行业平均增速的发展势头，理应享受估值溢价。这些行业重点在食品饮料、医药、金融服务等领域。长期看，我们认为当前资本市场的重要性大大提升，相关改革措施在加速，市场的开放程度也在扩大，我们有理由相信，一个健全、完善的资本市场有助于进一步-实指数的长期上行。（个人简介：罗敏，志开投资董事长，投资决策委员会-，武汉大学管理学硕士，19年投资研究经验。历任星石投资副总经理兼首席投资官，新华人寿保险资产管理公司高级投资经理，长盛成长价值基金、长盛动态精选基金基金经理助理。）-投资首席经济学家高滨：中秋后的调整再次给出股债机会尽管年初我们判断本轮股市低点已见，但前三个季度的波动比较大，贸易摩擦是一个因素，政策的频繁调整是另一个因素，猪瘟带来的蛋白价格变动对债券资产影响也比较大。这种波动给具有交易优势的基金带来了一些机会。同时，主题把握较好的股票多头也收获相当不错的收益。展望四季度，在全球经济增速有限，欧美日央行不顾一切地宽松背景下，机会远远少于货币量。资金的左突右冲，叠加--的扰动，会带来资产价格波动。这不是一个配置躺赢的市场，而是主动管理的机会。中国资产方面，我们依然看好股票，但节奏把握依然很重要。主要风险还是中美贸易摩擦相关以及这个摩擦是否会转换到金融领域。这个问题的落地，需要看10月中中美会谈。我们对本轮谈判结果保持乐观，但也会根据结果灵活调整仓位。具体主题与板块，我们认为5G会成为一个核心焦点，科技股与TMT沿着基站、-、应用这条线推演展开，存在机会。从年初至今，我们一直在寻找对股票多头的对冲。四月因为货币政策收紧与滞胀担忧，股债双杀后出来过一个多股多债的机会。9月中下旬再次因为滞胀担忧以及美国组织资金流向传言带来的股债下跌再一次给出机会。做多利率长债可以用来防范股票多仓风险。我们认为中国这种制造业大国出现股债双杀滞胀的概率非常低，而随着全球货币政策的宽松，央行进一步放松货币政策的空间存在，股债双牛的概率更大。食品驱动的CPI本身并不足虑，核心CPI只有1.5%，非食品CPI只有1.1%，不足以成为央行宽松货币的掣肘。商品方面，如果中美十月谈判有所突破，即使是短暂的关税推迟或者部分撤销，我们认为宏观相关的有色的表现可能会超过股票，超预期概率高。个别有色品种的库存即使在出口羸弱的背景下面依然在下降，有些品种在供给受限的背景下需求增速还比较高。相对来说，我们对黑色板块悲观些，表现可能因为房地产开工增速放缓受到实质影响。（个人简介：高滨 -投资投资决策委员会成员、首席经济学家兼宏观策略总监。兼任清华五道口金融学院特聘教授。纽约大学金融学博士，普林斯顿大学天体物理学硕士，中国科学技术大学空间物理专业学士。2016年创立金维资本（Invealth Capital），2014年任Guard Capital首席策略师、合伙人，2005-2014年，任美银美林董事总经理，主管环太平洋地区利率策略研究部，多次带领团队获得《机构投资者》亚洲区第一名，2004-2005年任雷曼兄弟债券研究部数量组合战略亚洲部主管。美国北卡罗莱纳大学商学院终身教授，清华经管学院第一批28名特聘教授之一。）久铭投资董事长、总裁王萍：深入挖掘个股，赚自己能理解的钱作为价值投资的信徒，久铭投资核心赚取的收益来源于所-司业绩增长给股东带来的回报。中国最早的指数基金成立于2003年，到目前实现8.5%左右的年化收益率，在此基础上，久铭通过深入挖掘个股基本面，实现了可观的超额收益。个股的基本面把握包含多个维度，首先是对公司商业模式的深度理解和把握，这直接影响公司的长期增长空间；其次通过对财务报表的深度分析，多方佐证信息的真实性，甚至有时能帮助我们发现公司新一轮增长的可能性；通过对技术水平的深入研究把握和确定其壁垒和护城河；通过对估值水平的严格要求给投资预留安全边际。在投资目标上，久铭追求三到五年以上的高确定性增长。久铭希望投资者对于业绩的考核周期在两到三年以上。久铭的内部对于研究员、投资经理的考核也是三年为一个周期，希望用三年期的考核制度使得研究员、投资经理、投资者以及公司投资目标相匹配，都做长远考虑，增强获得长期可观收益的确定性。价值投资不只是买入并持有很多人认为价值投资是买入并持有，这是对价值投资的片面理解。在三种情况下我们会卖出股票，这三种情况都跟与持有股票的时间无关。第一种情况，当持有股票严重高估的时候，标的未来给投资组合提供的收益率可能低于债券的收益率，久铭便会选择卖出。类似这样的情况曾出现在2008年，上证指数涨到4000点左右，当时股票的平均市盈率在30倍以上。我们便做出了绝对的卖出（就是卖出后不买入任何其他股票）。第二种情况，发现了更好的股票投资标的，比如现在持有A股票，它的预期回报率为20%，这时市场提供了回报率为30%的B公司，如果两只股票达到上述预期收益率的确定性差不多，久铭就会将A股票换成B股票，这样的动作也能显著提高基金的预期收益。第三种情况，当持有的公司基本面恶化，或者不及预期，与久铭当初投资它的理由不一致了，这时也会选择卖出。因为它已经不能够提供之前所预期的回报。久铭投资的布局方向目前来看，久铭认为A股市场的估值处于历史较低位置，与美股相比也有明显的估值吸引力，具体而言，久铭重点关注以下几类行业及公司：第一是受益于产业集中度提升的行业和公司的投资机会：发达国家很多细分子行业都是几家企业寡头垄断的局面，中国也正在往产业高度集中的方向发展，这类行业中龙头企业具有一定的成本优势，会在行业不断集中的过程中受益。第二是具有较高毛利率和护城河的消费行业投资机会：消费行业相比制造业具有更高的护城河，当一类消费品已经有了一定的品牌知名度，消费者便会更加青睐自己熟悉的品牌，那么这家公司便能较长时间地保持高毛利率，并且获得更高的议价空间。在消费升级的进程中，一些龙头优质企业会获得确定性较强的增长机会，值得参与布局。第三是整体处于较低估值水平、有较强安全边际、较强分红表现的行业。此外，久铭还关注新兴产业、新兴技术在达到应用级别后，业绩可能存在爆发点的行业投资机会。比如人工智能行业，在人口红利逐步消失的过程中，会有越来越多的应用场景和需求，因此可能引来爆发增长。（个人简介：王萍女士，现任久铭投资董事长、总裁、基金经理。曾任大型私募基金公司合伙人、基金经理，长安信托监事。十九年私募基金从业经历，积累了丰富的投资经验。）